文| 莫尼塔首席经济学家 钟正生
宏观分析师 夏天然
报告摘要
1）欧洲央行延展量化宽松空间
决定欧洲央行继续量化宽松空间的因素：对单一品种债券持有比例上限；对单一发行者债券的总持有比例上限；以及必须根据各国对欧洲央行的出资比例来购买每个国家的债券。按照原先计划，再用
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年可能就会达到购买上限。目前欧洲央行已经延长了资产购买的时间，并调整了资产购买的结构。我们可以对欧央行未来继续进行量化宽松抱有期望，在近几年内，通胀回升缓慢、政治事件频发，宽松的步伐还不会停下。
2）日本央行转变量化宽松目标
日本债券市场深度不及欧美，且目前日本央行持有债券数量也已较高，如果不调整购债范围，
日本央行很可能在
2017
年到2018
年面临购买极限。日本央行在9
月已经转变了量化宽松的目标——从“
量”
转到“
价”
。在新政策下，日本央行可能不用担心量化宽松空间不足的问题。在日本央行承诺“超调”通胀的前提下，货币政策收紧的可能性极小，不过量化宽松空间依然是日本央行需要面对的问题。
3）争议中前行的量化宽松
量化宽松能否进一步推进不仅取决于规则上的调整，更在于宽松是否的确有效。日欧量化宽松对经济拉动力偏弱，很明显不如次贷危机后反应最快的美国，这与美国政策的内容以及自身环境都有很大关系（我们将在系列第二篇中详细介绍）。
美联储已在2015年正式开启了加息进程。但由于经济仍旧难见起色，日欧还在货币宽松的道路上蹒跚前行。现在资本市场对中央银行的依赖度日益增加，中央银行甚至不幸地成为“唯一的诉求（only game in town）”。一旦宽松的预期没有变成宽松的现实，金融市场的剧烈波动也就是完全可以预期的事情。考虑到货币政策宽松空间的日渐逼仄，及欧日在市场融资结构和家庭资产结构方面的约束，寻求财政政策的突破和路径清晰的改革可能更为合适。或许在不久之后，“直升机撒钱”这种结合了财政与货币的双宽松工具会被正式采用。但正如前英国央行行长默文•金（Mervyn King）指出的，“直升机撒钱”不过是政府进一步发债（赤字财政），央行进一步购债（量化宽松）的组合而已。所以，即便央行真的采纳“直升机撒钱”这个一度被视为禁忌的工具，那也不过是量化变松的延续和升级罢了。
2016年9月日本央行调整了其量化宽松的目标，一度令人担心日央行即将开始紧缩；12月欧洲央行也调整了资产购买的结构，却释放出更加宽松的信号。众所周知，日本和欧洲央行属于全球最宽松央行之列，但经过多轮宽松，日欧央行的资产负债表已过度膨胀，进一步购买的空间已经不足；日欧经济增长和通货膨胀仍无起色，量化宽松的政策效果也遭到更多质疑。近期日欧央行所做的调整都是为了应对这些问题。我们对日欧央行的量化宽松政策细节进行梳理，并对量化宽松未来的发展做出判断。
欧元区量化宽松的效果与空间
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欧元区量化宽松的内容
英国退欧公投后欧洲政治环境纷乱，已经成为目前世界经济增长的最大威胁之一。欧洲央行作为19个主权国家共同使用货币的发行方，其货币政策面临着远比其他国家复杂的挑战。
在今年6月2日欧洲央行议息会议上，行长德拉吉表示，欧央行一直以来都做好了应对各种突发事件的准备（“The ECB is ready for all contingencies”）。但在短期名义利率为负的情况下，欧央行直接下调利率的空间已经有限。同时，过低的通胀可能使得实际利率高于均衡利率，使孱弱不振的欧洲经济更加雪上加霜。从货币政策角度来看，欧洲央行能做的似乎只有从长端利率入手。如今，对于欧元区量宽合法性的质疑和阻力似乎越来越小，更多关心的是量宽的效果及其是否有足够的空间完成其既定的目标。
欧央行从2009年开始实施扩张性资产购买计划（APP），通过直接购买特定债券的方式，试图使欧元区通胀回到接近2%。经过几次升级后，欧央行资产购买计划现在分为四个部分（图表1）。
目前欧央行购债速度为每月800亿欧元，明年年3月后将转为每月600亿欧元。欧央行多次强调，如有需要将会持续购债，直到通胀持续稳定改善到接近2%的水平，才会考虑停止购买。但欧央行量化宽松政策有两大限制：
一是，对单一品种或单一发行方的债券，购买上限为总发行规模的
33%；二是，按照欧元区国家在欧洲央行资本金中的出资比例（capital key）来分派债券的购买金额。
德国、法国的出资比例分别为26%和20%，因此大部分购债资金都流入了这两个危机并不严重的国家。加之德国和法国除了资金需求不甚迫切外，其国债发行规模也相对较小，一定程度上限制了欧央行资产购买的持续性。相反，欧央行对意大利、西班牙国债的采购幅度仅为其市场总量的9.6%、15%。然而，取消以上两个限制的法律门槛均较高。
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欧元区量化宽松的效果
理论上来说，量化宽松可从以下几个方面刺激经济：
（
1
）降低长期利率以促进投资，并减少储蓄增加消费；（2
）将投资者挤出安全的长期资产，令其寻找更高风险的投资；（3
）降低汇率，促进出口；（4
）更有针对性的量宽可将不良资产从银行资产负债表中转移，降低其杠杆率水平。
我们可以从这几个角度来分析2014年下半年欧洲央行开启本轮大规模量宽后的效果。
欧元区经济缓慢回升，内生增长动能依然匮乏。
欧元区GDP增速从计划实施前的不到1%，增加到如今的1.5%左右，固定资产形成增速从2014年的不到0.5%小幅回升到1%左右(图表2)。于此同时，失业率也有小幅下降，从2013年底的12%下降到目前的10.2%。
信贷环境略有扩张，金融支持经济仍显不足。
欧元区信贷同比增长一度呈现止跌回升趋势，但是在2015年后增速反而所有下降。这主要源自非金融企业信贷波动较大，企业借贷动力不足；家庭信贷增速稳定回升，但速度较为缓慢（图表3）。值得关注的是，未偿还贷款利率与新增贷款利率均同步下降，特别是短期利率下降显著，对欧元区家庭去杠杆有所助益（图表4）。
通胀止住下跌势头，但回升动力匮乏。
欧元区通胀从2012年开始逐步降低，直到2014年底欧洲央行开始施行几项资产购买计划后才开始有所反弹。特别是2015年1月宣布开始PSPP后，HICP达到最低点-0.6%后止跌回升。之后HICP在-0.2%到0.3%之间震荡，距离欧央行2%的通胀目标还很遥远（图表5）。
汇率环境较为宽松，但对出口的提振效应并不明显。
这主要因为，欧元区整体对外出口规模不大，且主要出口产品价格粘性大。从2011年至今，欧元兑美元汇率从1.4降到1.1，但降幅主要发生在PSPP实施之前。这一方面反映了市场长期以来对欧央行量宽的预期，但更重要的是美联储逐步退出宽松政策致使资金逐步回流美国的影响（图表6）。英国退欧黑天鹅使得欧元又出现巨幅下跌，表明市场对欧洲经济不确定性的恐慌，以及对欧央行继续宽松的预期。但欧元区总体对外出口数额不大，占GDP比率几乎可以忽略不计。相对于欧元区11万亿的经济体量，从2014年9月到2015年9月，欧元区出口只增加了30亿。此外，欧洲对外出口多为美元计价的机械、汽车、医疗器械类产品，这类产品价格粘性大，调整速度慢。
资产价格稳定回升，但难以刺激家庭消费。
2014年欧央行开始资产购买计划（APP）后，欧元区房价开始回升。特别是在2015年推出PSPP后，欧元区房价上涨明显加快（图表7）。欧元区主要股指均稳定回升，但大都没有回到危机前水平。考虑到欧元区家庭资产分配多集中于现金和存款，其他金融产品占比较低，因此资产价格的稳步回升并不足以带来足够的财富效应。
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欧央行继续量化宽松的空间
（图表8）显示了目前欧央行正在进行的四项计划的购买数额：ABSPP大约每月购买10亿欧元，CBPP每月购买100亿欧元，PSPP每月购买从500亿左右上升到将近800亿（图表9）。
目前欧央行达到购债计划的上限至少还需1
年以上。
欧央行数据显示，欧元区可纳入PSPP购买标的的国债账面价值总额约为4.3万亿欧元（市场价值5.3万亿）。其中，德国约有总量7000亿欧元的债券因收益率过低而不能进入欧央行的购买范围；欧洲多边机构债总额约为5609亿欧元（市场价值6111亿），可用数量为4754亿欧元。这样目前可被PSPP计划购买的债券总计约为5.1万亿欧元。目前欧洲央行持有了8785亿欧元，约占总共可用数额的17%，距离33%的购债上限还有一段距离。
按目前每月
800
亿的总量宽额度，以及资产购买比例，我们推测到达目前购债计划的上限至少还需1
年以上。
但核心国家银行持有债券意愿仍然较强，或为后续购买带来不确定性。
欧央行统计数据表明，其持有国债的增加额远大于欧元区银行资产负债表中国债的减少额，这说明了大部分PSPP的交易对手为非银行机构或者外国银行。
而且，不同国家购债空间并不相同，某些国家会先遇到上限
。欧央行购债比例按照各国对欧央行的资本出资比例（capital key）分配，而不是根据需要自由调节。这就需要分别考虑各国的购债上限问题。欧央行数据显示，希腊、德国、拉脱维亚和葡萄牙均将在PSPP计划到期前达到购债的上限要求。值得一提的是，因之前欧央行的SMP计划已经持有了希腊和葡萄牙的大量债券，例如目前欧央行持有的希腊债券已经超过其债券总额的33%。
按欧洲Bruegel智库估算，在目前的购债安排下，德国最早在今年11月就达到自己的购债限额，随后在2017年和2018年，葡萄牙和法国也将因可购买债券不足而被迫大幅减少购债。
这意味着在
2017
年3
月本期PSPP
计划结束后，欧央行的购债空间将大幅削减
（图表10）。
但这并不代表着欧央行已经黔驴技穷，资产购买计划在多个方向均有拓展空间。
以上测算仅是在现有规则下的结果，但购债的约束规则并不是不可挑战的。今年6月，欧央行就把单只债券的购买上限由25%提高到了33%。我们认为，欧央行的量化宽松还有几个可能突破的方向：一是，
可以放松对持有单一发行方债券总量的限制。
高评级的核心国国债，以及多边机构债可以成为进一步追加投资的重点。二是，
仍有不少其他可购买的债券品种。
从欧央行提供的合格抵押资产数据中可以看到，目前没有纳入购买的还有2万亿欧元左右的无抵押金融债。三是，
按照欧央行
核心资本贡献率
分配的资产购买配额也可能被放弃。
类似德国这样的资本贡献率较高的国家其实并没有很多国债可供购买，如果把这部分额度分配给其他购债需求较大的国家，将会进一步拓展债券购买空间。
4
欧央行的最新动向
2016年12月8日欧央行公布了最新的利率决议，除了维持三大主要利率不变，
欧央行也如期延长了资产购买计划（
APP
），但资产购买规模从原来的每月800
亿欧元缩减到每月600
欧元。降低购买规模看似货币收紧，但事实上，这次欧央行是加码宽松。因为欧央行行长德拉吉还宣布了两个重磅消息：
第一，当前尚无考虑减码QE，如有必要，每月资产购买规模可以再次提高至800亿欧元。第二，从2017年1月起，欧洲央行将调整QE的参数，债券到期期限将涵盖1-30年。
欧央行最新的会议略超预期的两点在于，欧央行非常宽松以及QE参数的调整。尤其是后者，其意味着欧央行可以购买收益率低于存款利率的资产，这部分资产并非我们前文中提到的合格资产，欧央行再次拓宽了QE的框架，大有向日本央行学习之势。如此看来，
我们可以对欧央行未来继续进行量化宽松抱有期望，至少在近几年内，通胀回升缓慢、政治事件频发，量化宽松的步伐还不会停下。
日本量化宽松的效果与空间
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日本的量化和质化宽松
在短期利率接近零的情况下，日本央行2001年就成为全球首家推行量化宽松的央行。金融危机后，日本经济从 2008 年第二季度开始出现了连续四个月的负增长，消费者价格指数持续下降，日本再次面临经济衰退的困境。于是日本在2010年10月启动新一轮名为资产购买计划（APP）的量化宽松政策。
2012 年 12 月 26 日，日本自民党总裁安倍晋三在国会参众两院的首相选举中获胜，当选日本第 96 任首相。安倍第二次担任日本首相后，吸取了首次担任时期的经验和教训，推出了一系列大胆、激进的经济刺激政策。“安倍经济学”主要由三个部分组成，即激进的货币政策、灵活的财政政策和经济结构性改革（或称为“日本再生战略”）。而这一轮的量化宽松政策被认为是安倍经济学的核心。
这次购债计划同前两次相比，从额度到速度都有了明显的提升。
最初2001年开始的宽松计划，总购债目标仅为5万亿日元。2010年开始到安倍上台前的第二轮量化宽松计划总规模最初为35万亿，后来扩展到101万亿。而安倍上台后的这一轮QQE，购债规模爆炸性增长，单国债年购买数量就增加到80万亿日元，并且增加了ETF、日本房地产信托投资基金（J-REITs）、商业票据（CP）以及公司债等多项内容，总量约为上一轮的5倍之多（图表11）。
2
日本QQE效果
同欧洲央行类似，日本央行宽松的最终目标是通胀稳定在2%附近，且日本央行表示不达目的誓不罢休，宽松期限由通胀数据说了算。目前，日本经济恢复乏力，英国退欧等事件又带来了巨大的外部不确定性，有理由相信日本央行的通胀目标短期内还难以达到。
日本的QQE
对经济的提升乏善可陈，信贷增长不明显。
目前，日本的经济增长和投资增速均保持低位，GDP增速始终在零附近徘徊。新增贷款利率虽然一路降低，但贷款需求明显不足，资金利用率不高，M1增速持续大于M2（图表12）。金融机构拿到的钱并未进入实体经济，而是将央行储备视为更安全的国债代替资产。
QQE期初两年对CPI提高较为有效，但是15年后增速停滞。
2013年4月日本CPI开始有一定上升，但工业品价格受到国际大宗商品价格低迷与内需不足的双重影响不断下降。市场对于5年的通胀预期在2015年下半年持续下降，今年已经转为负数。总体通胀与日本央行期望达到的2%目标相去甚远，预计短期内日本央行的政策宽松不会减缓（图表13）。
总体来看，日本QQE
难以刺激经济的根源还是因为需求不足。
从内部来看，日本老龄化问题阻碍消费需求。日本四分之一的国民都是65岁以上的老人，老年人的消费和购房需求远低于年轻人，总消费难以大幅提升（图表14）。从外部来看，近几年国际经济金融形势动荡，日元被视为避险资产币值接连上升，难以实现通过贬值促进出口的作用（图表15）。
更为危急的是，现在日本年轻人中甚至出现了严重的厌恶消费情绪。
年轻人严重缺乏消费欲望，即使有钱也不肯购买诸如住房、汽车等高价物品。所以，即使2012年以来日经225指数近乎翻倍，但由财富效应带来的额外消费很有限。
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日本继续量化宽松的空间
虽然没有欧洲央行那样对于购债范围和额度的繁琐限制，但日本央行在进一步推进QQE
上也将面临购债需求同市场供给无法匹配的困境。
低风险的安全资产在金融市场运转中起着重要作用：金融机构需要持有安全资产，以抵抗风险并满足监管要求，在回购和衍生品市场上进行抵押，也需要可信赖的低风险资产。所以银行、养老金和保险基金等金融机构对国债这样的安全资产有基本的配置需求。在日本，最主要的安全资产就是日本国债（JGB），但日本央行通过量化宽松计划购买了大量的本国国债，这就造成了很大程度上的供需不平衡。
目前日本央行已经持有其国债总额的42%（图表16）。央行持有资产的78%都为本国国债，达到了323万亿日元之多（图表17）。按IMF测算，按照现行购买政策和趋势，再考虑到金融机构的出售意愿，日本央行将在2017年底或2018年就遇到购买极限，面临无券可买的困境。
但这并不意味着日本央行在宽松方面就无计可施了。日本央行可以采取的措施有以下几方面：
（
1）日本央行可以通过改变购买资产的结构来进一步进行刺激。
目前日本央行购买的多为短期国债，中长期国债持有比例并不高，所以还有一定的购买空间。（2）
日本央行的债券借贷便利（
Securities Lending Facility）也可以进一步扩展。
抵押要求的放宽也可以一定程度上减少银行对国债的需求，进一步缓解央行在债券市场上可能遇到的供给困境。（3）
最后，同欧洲央行类似，日本央行可以将更多的宽松额度投放到私人债券市场。
但因为日本公司债市场规模很小，所以可行路径是尽快推动资产证券化，以转化更多不良资产，并为央行扩张流动性提供渠道。
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日本央行的新动向
2016年9月21日日本央行在最新的货币政策会议上，宣布维持利率水平以及购债规模不变，但引入了新型QQE政策，新政策主要是修改了原来的购债框架，从原先的设定购买规模到现在的盯住10年国债收益率，并承诺将10年国债收益率维持在0的水平。由于当时10年期国债收益率为负，
日本央行就必须调整购债结构，即加大短期债券购买力度并减少长期债券购买（“反扭曲操作”），就意味着，日本央行现在的购债规模可能会“用不完”。
在新政策下，日本央行可能不用担心量化宽松空间不足的问题，因为政策的目标已经从量转向价，购债规模已经不是考虑的首要问题。而且，长短期国债间存量转换的余地不小。不过
，给定国债收益率一个锚定值，就需要接受价格双向波动的风险。
今年11月特朗普胜选后，全球债券收益率快速上行，日本长期债券也不例外，这时候就需要日央行再度出手购买长债。所以，在日本央行承诺“超调”通胀的前提下，货币政策收紧的可能性极小，量化宽松的空间依然是日本央行需要面对的问题。
日欧QE在争议中前行
次贷危机以来，全球经济历经近八年的货币宽松，各国央行武器库中可使用的工具捉襟见肘。欧洲和日本在最新调整的购债结构之下，量化宽松的空间得以扩大，在未来的几年内，两大央行可以暂缓考虑收紧购债规模的问题。不过
量化宽松是否能进一步推进不仅取决于规则上的调整，更在于宽松是否的确有效。日欧量化宽松对经济拉动力偏弱，很明显不如次贷危机后反应最快的美国，这与美国政策的内容以及自身环境都有很大关系（我们将在系列第二篇中详细介绍）。
不过，美联储已在2015年正式开启了加息进程。由于经济仍旧难见起色，日欧还在货币宽松的道路上蹒跚前行。“负利率”政策的使用将传统货币政策的极限再度拓宽，然而以邻为壑似的货币宽松（日欧负利率被更多理解为促进货币贬值的举措）只能增加内在的隐患，而不能真正有效地促进经济恢复。资本市场对中央银行的依赖度日益增加，中央银行甚至不幸地成为“唯一的诉求（only game in town）”。一旦宽松的预期没有变成宽松的现实，金融市场的剧烈波动也就是完全可以预期的事情。
考虑到货币政策宽松空间的日渐逼仄，以及欧日在市场融资结构和家庭资产结构方面的约束，寻求财政政策的突破和路径清晰的改革可能更为合适。或许在不久之后，“直升机撒钱”这种结合了财政与货币的双宽松工具会被正式采用。
但正如前英国央行行长默文•金（Mervyn King）指出的，“直升机撒钱”不过是政府进一步发债（赤字财政），央行进一步购债（量化宽松）的组合而已。所以，即便央行真的采纳“直升机撒钱”这个一度被视为禁忌的工具，那也不过是量化变松的延续和升级罢了。